国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
防疫政策优化接近1个月，物流、消费有所恢复，但生产恢复不明显；地产销售、房企拿地改善，但持续性需观察；年末货币市场利率大幅波动。后续经济、政策会怎么走？鉴于疫后恢复是未来几个月经济和政策的焦点，在常规的国内经济和流动性的基础上，新增“疫后恢复进展跟踪”这部分内容，本期为近半月（2022.12.19-2023.1.2）跟踪。核心观点：基于“物流复通、消费复苏、生产复工”3大维度、23个指标，近半月疫后修复进展有四大“可喜”：交通物流触底回升、消费场景逐步恢复、地产回暖、挖掘机销售改善；近半月高频则显示经济仍是“喜忧并存”，下行压力仍大。继续提示：后续经济有望环比修复、但修复力度需“边走边看”，短期可关注：年初可能的降息（1.20可能降5年期LPR）；可能进一步松地产、尤其是需求端；地方“两会”进展等。>喜在，交通物流逐步改善，地铁出行、拥堵指数、航班数量均有所回升，线下消费场景逐步恢复；地产销售、房企拿地继续改善（持续性仍待观察）；挖掘机销售明显改善，特别是内销有所增加；黑色系螺纹钢、焦炭等生产延续回升；猪肉价格加速回落，通胀压力继续缓解；>忧在，部分工业品种生产延续偏弱，比如沥青、PTA等开工续创新低；挖掘机使用时长再降；CCFI指数续跌，指向12月出口继续承压；中美利差倒挂幅度进一步走阔。2、疫后恢复进展跟踪：交通物流、线下消费触底回升，生产复工延续偏弱>物流复通：市内、长途、货运均趋恢复，叠加临近春节，居民生活半径有所提升；>消费复苏：电影、餐饮等场景逐步恢复，但收入等实际修复力度偏低；>生产复工：水泥、钢铁、挖掘机等延续偏弱，汽车半钢胎、江浙织机开工率延续下行。3、以下为近半月（2022.12.19-2023.1.2）国内外高频一览：>国内经济：地产、拿地回升，开工多数回落，价格、库存分化；报告摘要：
一、疫后恢复进展：交通物流、线下消费触底回升，生产复工延续偏弱。1. 物流复通：市内、长途、货运均趋恢复，叠加临近春节，居民生活半径有所提升。具体看：
>市内交通：地铁出行人数约恢复至正常水平的4-5成，交通拥堵指数约8-9成；趋势上看，地铁出行、交通拥堵指数均触底反弹；分城市看，疫情发展越早的城市，交通恢复程度越高。
>长途交通：12月初以来商业航班数量明显增加，近半月恢复至正常水平的4-5成左右，百度迁徙指数基本恢复至2021年同期水平；趋势上看，近期二者均明显回升。
>交通物流：约恢复至2021年同期的7-8成；趋势上看，12月初以来已开启回升趋势。
2. 消费复苏：场景逐步恢复、但实际修复仍需时间。具体看：1）电影：营业电影院线基本已恢复正常水平，但场均观影人次仍低；2）餐饮：以火锅、奶茶为代表的线下餐饮触底回升，当前约恢复至2021年同期的5-6成；3）旅游：元旦假期旅游人数和收入进一步走弱；4）其他：按照前期研究，地产、汽车销售和疫情负相关，近期地产销售回升、汽车销售延续偏强，除行业政策和季节性影响外，防疫政策优化、预期改善等因素也是支撑。
3. 生产复工：有望进一步推进、但当前仍偏弱。具体可从基建、消费两大链条跟踪：
>基建链：受制于地产仍弱，防疫政策优化效果不明显，水泥、钢铁、挖掘机等延续偏弱。
>消费链：汽车半钢胎、江浙织机开工率延续下行，指向防疫优化效果仍待进一步显现。
二、国内经济跟踪：地产、拿地回升，开工多数回落，价格、库存分化。
1.供给：开工延续分化，黑色系延续小升，化工继续回落。近半月来，唐山高炉开工率环比升1.2个百分点至56.4%，相比2021年同期偏高16.7个百分点。焦化企业开工率均值环比升2.7个百分点至65.7%，同比偏高3.3个百分点，但低于2019、2020年同期。沥青、PTA开工环比分别再降3.6、1.9个百分点至29.1%、64.5%，均为历史同期最低。
2.需求：地产销售、房企拿地均有所改善，持续性待观察；沿海8省发电耗煤弱于2020、2021年同期，和2019年相当。百城土地成交环比增9.7%，但绝对值仍为近年同期最低；近半月沿海8省发电日均耗煤持平202.5万吨，相比2021年同期减少约5.4%。
3.价格：上游资源品：CRB工业原料现货指数小跌，大宗商品价格延续分化。其中，CRB工业原材料指数环比小跌0.4%。重点商品中：布油环比涨2.8%至85.9美元/桶；黄骅港Q5500动力煤平仓价环比跌7.5%，相比2021年同期偏高约41.3%；铁矿石价格续涨3.3%，同比偏高约21.8%。中游钢铁、水泥价格延续分化。螺纹钢现货价格环比续涨2.4%，相比2021年同期跌14.4%；水泥价格续跌，近半月环比跌2.7%，跌幅持平前值，相比2021年同期偏低约22.7%。下游消费品：猪肉价格续跌，蔬菜价格延续季节性回升。猪价环比续跌13.0%，跌幅有所扩大，同比涨幅收窄至14.0%；菜价季节性回升，近半月涨6.9%。
4.库存：电厂存煤延续回落，钢材转为补库，水泥库存续升，沥青延续去库。具体看：沿海8省电厂存煤环比减少1.6%。钢材转入补库，近半月钢材库存（厂库+社库）增加约28.8万吨；绝对值再创近年同期新高。沥青库存环比减少19.3万吨至142.6万吨，绝对水平仍高。水泥库容比上升0.9个百分点，相比2021年同期偏高约9.1个百分点，绝对值续创新高。
5.航运：BDI小升、CCFI续降，公路运价持平。近半月BDI指数环比回升12.9%，同比偏低37.1%；CCFI指数环比续跌6.2%，前值为跌9.2%。公路运价指数再度持平前值。
三、流动性跟踪：央行加大跨年流动性投放，货币利率走高。
1.货币市场流动性：整体看，岁末年初央行加大跨年流动性投放。近半月央行通过OMO实现货币净投放17720亿元；货币市场利率明显走高，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比上行91.8bp、26.2bp、21.3bp；R007和DR007利差均值走阔约37.5bp，绝对值达到82.6bp。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率分别上行约7.2bp、7.8bp。
2.债券市场流动性：近半月利率债发行2583亿，环比少发1.15万亿；地方专项债发行72.2亿元，环比多发46亿元。10Y、1Y国债到期收益率分别-3.3bp、+0.1bp至2.844%、2.149%。
3.汇率&海外市场：截至12月30日，美元指数收于103.49，近半月均值环比回落0.6%。其中，美元兑人民币收于约6.965，基本持平前值；近半月10Y美债收益率收于约3.88%，均值环比反弹27.0bp，中美利差均值扩大27.6bp，当前倒挂约103.6bp。
风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化
一、疫后恢复进展：交通物流、线下消费触底回升，生产复工延续偏弱。1.物流复通：市内、长途、货运均趋修复，但不同城市差异较大
整体看，防疫政策优化之后，市内交通逐步修复，货运物流更加畅通，叠加临近春节、居民生活半径也有提升。具体可从以下三方面跟踪：
第一、市内交通：地铁出行人数约恢复至正常水平的4-5成，交通拥堵指数约8-9成；但趋势看，地铁出行、交通拥堵指数均触底反弹，指向市内人员流动有所增加。近半月10大重点城市日均地铁出行人数约2095.6万人，环比减少18.3%；相比2021年同期和2019年同期分别偏低约51.2%、57.3%；趋势上看，地铁出行人数从12.18的991万人已逐步反弹至2534万人，触底反弹特征较为明显。百城日均交通拥堵指数均值环比回落7.9%，相比2021年同期和2019年同期分别偏低约16.7%、13.5%，降幅相比前值有所扩大；趋势上看，交通拥堵指数在12.25见底之后亦有所回升。
分城市看，疫情发展越早的城市，交通恢复程度越高。比如北京，疫情防控政策优化之后，12月中旬左右地铁出行、交通拥堵指数就逐步恢复；成都疫情发展也较早，地铁出行人数已经超过2019年同期水平，拥堵延时指数也达到近3年高位；而上海疫情发展较晚，地铁出行人数、拥堵指数仍在底部区域。
第二、长途交通：商业航班约恢复至正常水平的4-5成，百度迁徙指数基本恢复至2021年同期水平；趋势上看，近期二者均明显回升。近半月日均商业航班数量约6362架次/日，环比增加21.4%，相比2021年同期和2019年同期分别偏低约24.9%、54.9%；趋势上看，12月初以来，商业航班数量明显回升，指向防疫放开之后，居民出行有所增加。百度迁徙指数环比下降7.0%，相比2021年同期偏低约16.5%（2019年同期数据暂缺）；趋势上看，近半月百度迁徙指数先降后升，12.22见底之后开启上行趋势，当前基本已恢复至2021年同期水平。
第三、货物运输：交通物流约恢复至2021年同期的7-8成；趋势上看，12月初以来就已开启回升趋势。近半月整车货运流量指数先降后升，环比回落0.5%，前值为环比回升5.5%，相比2021年同期下降33.0%（2019年数据暂缺）；趋势上看，自12月初以来，整车货运流量指数整体处于回升趋势。分城市看，不同地区存在差异：北京自11月底以来持续回升，当前相比2021年同期偏低约26.4%；上海维持震荡，当前相比2021年同期偏低约30%左右。全国公共物流园吞吐量指数环比回落3.7%，前值为回升8.1%，相比2021年同期下降24.2%（2019年数据暂缺）；趋势上看，公共物流园吞吐量指数自11月就已经开始震荡回升。
营业电影院线基本已恢复正常水平，但场均观影人次仍低。近半月全国营业电影院线约10146家，环比增加21.7%，相比2021年同期和2019年同期分别为偏低约5.0%、4.1%，基本已恢复至正常水平；趋势上看，12月初防疫放开之后，电影院线集中开始营业，12月中旬既已恢复正常水平。场均观影人次大幅回升，但相比正常水平仍低。近半月电影院线单日场均人次约5.2人，环比增加88.6%，但相比2021年同期和2019年同期分别偏低27.5%、54.4%；趋势上看，近期单日场均观影人次上行速度有所放缓，指向线下消费完全恢复正常可能仍需时间。
以火锅、奶茶为代表的线下餐饮触底回升，当前约恢复至2021年同期的5-6成。按照久远谦长监测的数据，海底捞、喜茶全国销售金额均在12月下旬开始触底反弹，截至12月31日，分别约为2021年同期的48.2%、62.4%。
元旦假期旅游进一步走弱。按照文化和旅游部测算，2023年元旦期间国内旅游5271.3万人次，同比增0.4%，按可比口径恢复至2019年同期的42.8%；实现国内旅游收入265.2亿元，同比增长4.0%，恢复至2019年同期的35.1%。整体看，出游人数、旅游收入恢复情况均弱于2022年其他假期。
除了上述直接跟疫情相关的分项，按照我们研究（详见前期报告《当前地产压力究竟有多大？》），地产、汽车销售也跟疫情有一定的负相关关系（主因疫情冲击消费场景和收入预期），近期地产销售回升、汽车销售延续偏强，除了行业政策和季节性影响外，防疫政策优化、预期改善等因素也有一定支撑。具体看：近半月来（12.17-12.31），30大中城市商品房周均成交365.1万㎡，环比增加24.6%，但相比2021年同期仍偏低14.0%，同比降幅相比前值17.0%有所收窄；据乘联会，12月乘用车日均销售7.1万辆，环比11月增加5.2%，相比2021年同期增加1.6%，指向汽车销售仍偏强。
3.生产复工：有望进一步推进、但当前仍偏弱
按照逻辑和微观调研，前期部分工程项目、以及部分行业因为疫情被迫停工停产，防疫政策优化之后，项目重新开工、生产同样也将逐步恢复，本文主要从基建、消费两大链条进行跟踪。当前看，受制于地产仍然偏弱，防疫政策优化的效果，在生产端并不明显。
第一、基建&地产链：整体看，水泥、钢铁等延续偏弱。其中：近半月来，水泥熟料产能利用率环比回落0.1个百分点至48.3%，仍为近年同期最低水平，相比2021年同期偏低约5.1个百分点；钢材表需环比下降约122万吨，相比2021年同期下降约540万吨，指向当前受制于地产仍偏弱，防疫政策优化的效果，在生产端体现并不明显。
11月挖掘机销售环比明显回升、国内销量有所改善；但使用时长再度回落。11月挖掘机销量2.4万台，环比增加15.5%，相比2021年同期偏高约15.8%；其中国内销量1.4万台，环比增加26.9%，相比2021年同期增加约2.7%，前值为减少约10.0%。11月挖掘机平均开工97.9小时/月，环比下降3.6小时/月，相比2021年同期偏低约12.4小时/月，前值为偏低7.2小时/月。整体看，11月挖掘机开工小时数回落，跟地产景气持续探底等高频数据显示的信号一致。
第二、消费链：汽车半钢胎开工率、江浙织机开工率延续下行，指向防疫政策优化效果仍待进一步显现。其中：近半月来，汽车半钢胎开工率大幅回落9.5个百分点至56.0%，前值为小降0.5个百分点；绝对值相比2021年同期偏低7.8个百分点，创近年同期最低水平。江浙地区涤纶长丝开工率环比降4.1个百分点至53.1%，降幅较前值2.9个百分点进一步扩大；绝对值相比2021年同期偏低约25.3个百分点，续创有数据以来新低。
二、国内经济跟踪：地产、拿地回升，开工多数回落，价格、库存分化
本文第二部分，主要基于以往的高频数据跟踪，依旧按照供给、需求、价格、库存、航运的框架，重点分析前文未重点跟踪的重点高频指标。具体如下：
上游开工延续分化：黑色系延续小升，化工继续回落。近半月来，唐山高炉开工率环比上升1.2个百分点至56.4%，前值为升3.6个百分点，升幅有所收窄；绝对值相比2021年同期偏高约16.7个百分点，前值为偏高约14.7个百分点，主因2021年同期由于限产限电、压降粗钢产量导致高炉开工偏低。焦化企业开工率环比上升2.7个百分点至65.7%，前值为升2.5个百分点；绝对值相比2021年同期偏高约3.3个百分点、但仍低于2019、2020年同期水平。沥青开工率环比再降3.6个百分点至29.1%，前值为降5.3个百分点，降幅有所收窄，绝对值相比2021年同期偏低5.8个百分点，仍为历史同期最低。PTA开工率自10月下旬以来延续下行趋势，近半月环比回落1.9个百分点至64.5%，绝对值相比2021年同期偏低约9.6个百分点，续创近年同期新低。
2.需求：地产销售、房企拿地改善，发电耗煤延续偏弱
地产销售、房企拿地均有所改善、但持续性待观察；沿海8省发电日均耗煤弱于2020、2021年同期，和2019年相当。地产销售情况前文已有详细分析，此处不在赘述；百城土地成交继续改善，近半月（数据截至12.25）周均成交3760.9万㎡，环比增加9.7%，相比2021年同期偏低约13.3%，绝对值仍为近年同期偏低水平。整体看，近半月地产销售、房企拿地延续改善，可能跟季节性有关；同时，稳地产政策效果也有所显现、但持续性仍待观察。往后看，继续提示：当前经济下行压力仍大，地产政策进一步放松可期，尤其是需求端政策；另外，基准情形下，2023年地产修复的确定性有所提升。近半月（11.6-12.29）沿海8省发电日均耗煤持平202.5万吨，相比2021年同期减少约5.4%，绝对值略弱于2020、2021年同期，跟2019年相当。
3.价格：CRB原材料价格小跌，上中下游价格延续分化
上游资源品：CRB工业原料现货指数小跌，大宗商品价格延续分化。近半月来，CRB工业原料现货指数环比小幅回落0.4%，前值为上涨0.8%，相比2021年同期偏低约11.1%，前值为偏低10.4%，降幅有所扩大。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于85.9美元/桶，环比涨2.8%，相比2021年同期偏高7.6%；黄骅港Q5500动力煤平仓价收于1185元/吨，近半月环比下跌7.5%，相比2021年同期仍偏高41.3%；铁矿石价格环比续涨3.3%，前值为涨6.5%，涨幅有所收窄，相比2021年同期偏高21.8%。
中游工业品：钢价续升，水泥价格进一步走弱。近半月来，螺纹钢价格环比上涨2.4%，前值为涨2.0%；相比2021年同期下跌14.4%，前值为跌16.7%，跌幅延续收窄。水泥价格指数环比续跌2.7%，跌幅持平前值；相比2021年同期偏低约22.7%；绝对值看，截至12月30日，水泥价格指数收于141.6，续传近年同期新低。
下游消费品：猪肉价格续跌，蔬菜价格延续季节性回升。猪肉价格延续10月下旬以来的下行趋势，近半月环比续跌13.0%，前值为跌5.5%，跌幅进一步扩大；相比2021年同期上涨约14.0%。蔬菜价格延续季节性回升，近半月上涨6.9%，主因冬季蔬菜供给减少、叠加寒潮影响。
4.库存：电厂存煤延续回落，钢材转为补库，水泥库存续升，沥青延续去库
重点原材料库存涨跌互现。近半月沿海8省电厂存煤均值2998.7万吨，环比减少1.6%，前值为减少2.8%，降幅有所收窄，指向供煤增加、日耗走弱，电厂存煤去化速度趋缓；绝对值看，低于2021年同期、但仍高于2019、2020年正常水平。截至12月30日，钢材库存（厂库+社库）1106.3万吨，创近年同期新高；环比增加28.8万吨，指向高炉开工走高、下游需求偏弱，钢材已转入补库。沥青库存（厂库+社库）环比减少19.3万吨至142.6万吨，仍高于往年同期水平。水泥库容比环比再度上升0.9个百分点至71.8%，前值为上升1.1个百分点，累库速度略有放缓，但库存绝对值仍显著高于往年同期，相比2021年同期偏高约9.1个百分点。
5.航运：BDI小升、CCFI续降，公路运价持平
近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比回升12.9%，前值为升8.8%，相比2021年同期仍下跌37.1%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续跌6.2%，前值为跌9.2%；趋势上看，CCFI指数延续7月以来的回落态势，指向12月我国出口可能继续承压。公路运输价格指数再度持平前值，相比2021年同期偏高约2.8%。
三、流动性跟踪：央行加大跨年流动性投放，货币利率走高流动性投放：整体看，岁末年初，央行加大跨年流动性投放。近半月央行通过OMO（公开市场操作）投放流动性17720亿元，到期回笼930亿元，净投放16790亿元，净投放规模处于近年同期高位。货币市场利率：近半月来，货币市场利率均明显走高。其中：DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比上行91.8bp、26.2bp、21.3bp，特别是DR007阶段性冲高至4.24%左右，大幅偏离7天逆回购利率。R007、DR007利差均值进一步走阔37.5bp，绝对值达到82.6bp，基本持平往年同期正常水平。同业存单到期收益率先升后降、整体小幅上行，3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率均值分别环比上行7.2bp、7.8bp。整体看，近期货币市场利率大幅波动，主要源于跨年等因素影响，整体流动性仍然合理充裕。往后看，继续提示：后续政策将全力稳增长、稳信心，抓手之一是中央加杠杆，其中：货币宽松还是大方向，年初降息仍可期、尤其是LPR（1.20可能降5年期LPR）。
一级市场：近半月来，利率债发行明显缩量。整体看，近半月利率债发行2583.3亿元，环比上期少发11582.6亿元。其中，国债发行2100亿元，环比少发9859.8亿元，发行规模偏低，特别是12.26-1.1当周无新增国债发行。地方政府债发行133.3亿元，环比少发410.5亿元；其中，地方政府专项债发行72.2亿元，环比多发46.1亿元，2022全年发行地方专项债4.02万亿，超过年初3.65万亿的目标以及往年水平。政策性金融债发行 300亿元，环比少发1362.3亿元。二级市场：近半月来，国债期限利差延续收窄。其中：10Y国债到期收益率均值环比下行3.3bp至2.844%，1Y国债到期收益率均值环比上行0.1bp至2.149%，期限利差收窄约3.5bp。
近半月来，美元指数延续回落。截至12月30日收于103.49，均值环比上期回落0.6%，但相比2021年同期仍偏高约8.4%。其中，美元兑人民币收于6.965，基本持平前值。10年期美债收益率收于3.88%，均值环比上期反弹约27.0bp，中美利差（中国-美国）均值扩大27.6bp；截至12.30，中美利差倒挂幅度达到103.6bp。
风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等超预期变化。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2023年1月4日发布的报告《高频半月观&疫后恢复跟踪（一）—有四大“可喜”》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。